（报告出品方/作者：中信建投证券，高兴）
桂冠电力：红水河流域的璀璨明珠
主营水电业务，广西区域电力龙头
公司成立于年9月，是经广西壮族自治区体改委批准，以定向募集方式设立的股份有限公司。年公司正式在上海证券交易所挂牌上市，年公司控股股东变更为中国大唐集团。截止年底，大唐集团共持有公司51.55%的股份，为第一大股东。公司是大唐集团旗下唯一的专业化水电上市运营平台。装机方面，公司电源结构以水电为主，风电、火电为辅。截至年底，公司在役装机容量.36万千瓦，其中水电装机.76万千瓦，占总装机比例为82.66%。火电装机万千瓦，全部属于位于广西省的合山火电；风电装机容量增至76.6万千瓦，主要为广西风电项目和贵州风电项目。
从桂冠电力装机结构来看，水电是公司主要装机类型。年公司收购聚源电力%股权后，水电装机跃升至万千瓦，近年来水电装机规模未有变化。年公司积极布局风电及光伏业务，风电年内投产44.45万千瓦，累计装机达76.6万千瓦。截至年底公司清洁能源装机占比达89.3%，在双碳*策的支持下，我们判断公司清洁能源装机占比未来有望进一步提升。（报告来源：未来智库）
公司水电及火电装机均集中于广西，受区域电力供需及流域来水情况影响较大。公司水电装机主要是以龙滩电站为首的红水河流域梯级电站，其利用小时主要受来水情况影响，每年发电量有所波动。年公司广西火电利用小时数为小时，水电利用小时数为小时。对比公司利用小时与广西平均利用小时可以发现公司火电、水电利用小时略低于广西平均水平，变化趋势一致。年公司流域来水偏枯，红水河流域龙滩断面来水同比下降约三成，导致此区域各水电厂发电量有所下降，水电发电量为.8亿千瓦时，同比下降20.3%。另一方面由于广西全社会用电量需求增长较快，用电形势偏紧，近年来公司火电利用小时持续增加，年火电完成发电量42.71亿千瓦时，同比增长16.1%。
电力营业收入方面，水电营业收入占比重最大。年，公司水电实现收入61.56亿元，同比下降16.8%，主要系红水河流域来水偏枯因素影响；火电实现收入15.03亿元，同比增长18.7%；风电实现收入6.25亿元，同比增长.1%。年公司实现了归母净利润13.52亿元，同比下降了38.45%。这主要因为年来水偏枯导致的水电发电量减少以及火电成本大幅上涨的影响。
毛利润方面，年水电实现毛利润31.79亿元，同比下降24.79%；火电实现毛利润-3.82亿元，同比下降%；风电实现毛利润3.35亿元，同比上涨.51%。毛利率方面，水电毛利率为51.6%，同比下降5.6pct；火电毛利率为-25.5%，同比下降28pct；风电毛利率53.6%，同比提升25.3pct。综合来看，在火电、水电装机规模难以大规模增长的背景下，风电、光伏有望成为公司未来利润持续增长的重要引擎。
桂冠电力近三年净资产收益率相对稳定，年公司净资产收益率为8.6%。从公司费用率情况来看，近年公司期间费用率持续优化，反映出公司精细化管理卓有成效。年公司期间费用率为14%，同比下降0.9个百分点；其中财务费率为10.1%，同比下降0.9个百分点，管理费率为3.9%，同比持平。从公司费用率情况来看，公司近年来财务费用率有所下降，管理费用率稳中略增而销售费用率基本为零。
营收长期稳健，火电+新能源双轮驱动业绩向好
电力业务是公司的核心业务，火电和新能源发电为公司最主要的营收及利润来源。受益于装机容量持续增长，近年来公司营业收入稳步提升，年公司实现营收.03亿元，同比增加2.16%；年三季度公司营业收入.3亿元，同比增长21.82%。公司加快以风力发电和光伏发电发展步伐，年公司新能源发电营收仅24.33亿元，年已增长至57.79亿元，年复合增长率达33.4%，新能源发电收入已成为公司营收结构中的重要组成部分。
热力业务是公司的重要业务，年上半年公司热力营收9.22亿元，同比增加5.98%。公司售热业务主要集中在上海地区，热力收入主要来自公司所属漕泾热电、吴泾热电厂、外高桥发电等电厂，主要服务对象为重点工业企业。年全年，公司供热量.76万吉焦，同比增加11%，其在沪电厂占全市公用电厂供热量的50.32%。此外，公司还有销售燃料以及提供能源一体化解决方案等其他业务，年上半年该部分业务收入总计为7.45亿元，同比增加16.95%。
毛利率方面，年电力板块毛利率26.44%，热力板块毛利率31.27%。其中-年，公司电力板块的毛利年均复合增长率为23.26%，主要系新能源电源发电业务快速发展。分电力类型来看，风电及光伏发电业务保持较好的盈利能力，-年，公司风电业务毛利率分别为70.78%、68.32%、66.36%，光伏发电业务毛利率分别为62.86%、65.13%、64.07%。~年公司火电毛利率分别为15.85%、20.36%、23.84%。
公司近年来资产负债率稳定，年以来维持在73%左右，Q3资产负债率略微抬升至75.87%。从期间费用率上来看，公司总期间费用率近年来变化不大，年后轻微下降，年前三季度期间费率为15.2%。其中，年前三季度公司财务费用率为10.70%，财务费用率在总费用率占比最高，且自年有上升的趋势，主要因为利息费用的增加。其次为管理费用，管理费用率近年来较为稳定，维持在6%左右，年前三季度公司管理费用率为4.15%。
近年来公司应收账款规模增长较快，占净资产的比重呈现上升趋势，主要系可再生能源补贴拖欠所致。截止年第三季度，公司应收账款为.83亿元，占净资产比重43.01%。从公司现金流情况来看，-年公司经营性现金流净额稳中有增，年均复合增长率为20.55%，净现比虽有所波动，但仍维持较高水平。截止年第三季度，公司经营性现金流净额40.49亿元，净现比为3.01。（报告来源：未来智库）
深耕红水河，发电量与水文数据高度相关
十三大水电基地之一，十级梯度电站星罗棋布
红水河为珠江水系西江上游干流，上游称南盘江，全长公里，总落差米，流域面积平方公里，其中天生桥至纳贡段河长仅18.4公里，集中落差达米。红水河干流在广西石龙三江口与柳江汇合后称黔江，黔江长公里。黔江出口处多年平均流4立方米/秒，多年平均径流量亿立方米，占珠江流域年径流量的39%。南盘江红水河水电规划重点开发在南盘江天生桥至黔江大藤峡段，共有天生桥一级、天生桥二级、平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩、大藤峡10个梯度开发河段，其中天生桥一级、天生桥二级以及平班水电站在南盘江流域；龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩以及桥巩水电站位于红水河流域；大藤峡水电站则位于黔江流域。流域全长公里，总落差.6米，具有极高的水电资源开发价值。
南盘江红水河流域规划装机容量合计.3万千瓦，送电范围跨滇、黔、桂、粤四省。第四梯级龙滩水电站规划装机容量最大，为万千瓦（在运万千瓦，另外两台70万千瓦拟建机组受移民及环保等因素影响，暂无安装计划）。流域内除龙滩、岩滩水电站具有季调能力外，其余水电站均为日调节及径流式电站，因此龙滩水电站对下游各级电站具有重要的蓄能补偿调节作用。
二季度来水充裕，水电盈利预期可观
桂冠电力拥有南盘江红水河十级电站中的六座，分别为平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩，合计装机容量占红水河流域总装机的74%，占广西自治区水电装机总量的56%，为广西水电龙头企业。水电运营不含燃料成本，固定成本的比例较高。水电成本中折旧成本相对稳定，占比一般达到60%以上。公司折旧方法采用年限折旧法，在来水充沛的年份，利用小时的提升可以推动发电量增长并摊薄度电折旧成本，提高度电毛利润。从全国水利历史经数据来看，水电的装机利用小时与全年的降水量具有很强的正相关性，降水量比较大的年份，水电的全年装机利用小时也比较高。年，公司水电来水偏枯，发电量利用小时小时，同比降低小时。年红水河流域龙滩断面来水亿立方米，同比下降约三成，反映到发电量上，水电完成发电量.81亿千瓦时，同比减少20.35%。
就红水河而言，其流域降水一般集中在5月~9月，汛期来水对流域内机组发电量情况有着决定性作用。水位可以作为水电站“发电潜力”的一个标志，如果汛期后水位持续高于去年同期，那么大概率电站在枯水期出库流量将有所提升，发电的表现将有所改善。而对于决定全年发电量的汛期发电情况来说，由于机组普遍在高水位运行，水位些许波动对整体出力影响较小；在弃水情况逐步好转的大前提下，汛期水电出力主要受当期出库流量影响，我们完全可以通过更为高频的出库流量数据对重点水电站发电情况进行判断。
从龙滩电站全年水位的变化情况可以很好验证我们的判断。由图可知，龙滩电站水位变化周期性明显：1-5月份枯水季节呈逐渐下降趋势，为汛期来水腾空库容；之后水位随着汛期来水波动调整，在10月份左右最终达到高位。同时我们观察到，年龙滩电站来水情况远好于去年，6月份龙滩水电站出库流量同比增长%，有望带动公司发电量大幅增长。
从近年来龙滩电站的发电量与出库流量的数据来看，两者正相关性为0.76，因此我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。桂冠电力的水电装机占比较高，公司利润很大程度上取决于水电发电增速。从公司发电增速与利润总额增速对比来看，两者正相关性高达0.93。以发电量为纽带，可以验证出龙滩电站出库流量是影响公司盈利的关键因素。
年，水电电价取消了丰水期降价10%、高能耗补贴、10千伏用户补贴等多项水电减利*策，上网电价有所回升。年二季度，公司龙滩电站出库流量大幅上升，预计公司二季度发电量会有大幅增长，叠加水电延续取消丰水期降价*策，年公司水电盈利值得期待。
火电盈利修复，风光项目投产加速进行
公司目前水电以外发电业务占比较小，截至年底，火电装机万千瓦；风电装机76.6万千瓦；光伏装机5万千瓦；三者合计占比17.34%。去年广西全社会用电量增长较快，加之水电来水偏枯，电力供需处于紧平衡状态，因此公司火电收入和发电量都有所增长。年火电收入15亿元，同比增长18.7%；年公司火电完成发电量42.71亿千瓦时，同比增长16.06%；同时年公司火电毛利率为-25.5%，燃料成本的提升是公司火电板块亏损的主要原因。
年1~5月，我国原煤总产量达18.13亿吨，同比增长12.8%。我们预计年全年原煤产量将持续保持较高水平，原煤产量的快速增长有望逐步缓解煤炭供需缺口。煤炭库存方面，截至年7月1日，秦港库存万吨，同比增加万吨，增幅23.93%；广州港库存为.1万吨，同比增加58.20万吨，增幅21.64%；曹妃甸港库存万吨，同比增加万吨，增幅48.45%。今年煤炭库存水位较往年有较大增长，煤价大幅攀升的可能性不大。年5月6日发改委专题会议中明确自5月1日起，秦皇岛港下水煤(大卡)中长期、现货价格不得超过/元/吨。在国家推动煤炭长协限价与履约率提升的背景下，公司火电盈利有望得到修复。
风电方面，年公司实现风电收入6.25亿元，同比增长.1%。风电毛利率同样增加明显，年风电毛利率53.6%，同比上涨25.3pct。年风电收入、风电毛利率大幅增加的主要原因系年陆续有新增机组投产所致。（报告来源：未来智库）
新增装机方面，根据广西发改委关于~年新能源的规划，年光伏、风电等新能源装机约0万千瓦，核电投产万千瓦，水电投产50万千瓦。年公司新能源新增装机约50万千瓦。年9月，公司公告提出投资25.42亿元建设广西隆安振东光伏发电项目等5个项目共计51.12万千瓦。年4月份，公司再次公告计划投资建设广西田东农光互补光伏等三个项目共计29.9万千瓦。年5月，公司公告计划投资建设广西梧州西江机场林光互补光伏发电等项目合计45.25万千瓦。公司新能源项目建设稳步推进，上述项目投产后，公司新能源装机增加约.3万千瓦。
同业比较：桂冠电力资产较优，高分红凸显配置价值
公司目前的发电业务分布在广西、四川、贵州、山东、湖北、云南等多个省区，主要开发经营红水河流域，流域内水量丰富，发电资源优质。近年来在公司流域来水波动的背景下，公司业绩及盈利能力仍保持相对稳健，ROE有所下滑，但仍保持行业中等水平。近三年公司资产负债率略有下降，总体保持在60%左右，低于黔源电力、国投电力等公司，处于行业中等水平。
稳定的盈利能力保证了公司较好的现金流，为高分红比例和高股息率提供了基础。、和年度公司的分红比例均高于60%，在年达到87.5%，领先可比上市公司。公司年股息率为2.4%，近年来波动较小，在同业竞争者中较为领先。公司近三年来上网电价连年提升，年水电电价取消了丰水期降价10%、高能耗补贴、10千伏用户补贴等多项水电减利*策，平均上网电价为0.元/千瓦时，处于行业中游水平。公司年度电毛利润0.元/千瓦时，同比下降14.7%，主要系来水较枯导致水电收入不佳所致。
盈利预测
我们采用如下关键假设预测公司~年业绩：水电方面，假设~年装机容量均为万千瓦，折算利用小时数分别为小时、小时、小时，上网电价（含税）分别为0.元/千瓦时、0.元/千瓦时、0.元/千瓦时。火电方面，假设~年装机容量均为万千瓦，折算利用小时数分别为小时、小时、小时，上网电价（含税）分别为0.元/千瓦时、0.元/千瓦时、0.元/千瓦时。风电方面，假设~年装机容量分别为万千瓦、万千瓦、万千瓦，折算利用小时分别为小时、小时、小时，上网电价（含税）分别为0.元/千瓦时、0.元/千瓦时、0.元/千瓦时。
光伏发电方面，假设~年装机容量分别为55万千瓦、万千瓦、万千瓦，折算利用小时数分别为小时、小时、小时，上网电价（含税）均为0.元/千瓦时。考虑到今年公司水电来水较好，且有望享受丰水期电价不下调优惠，未来风电、光伏等新能源装机也将持续贡献业绩增量，我们预计-年公司将分别实现营业收入.43亿元、.42亿元、.17亿元，归母净利润分别为42.77亿元、31.49亿元、33.26亿元，对应EPS分别为0.54元、0.4元、0.42元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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